不必过度悲观！张忆东、王涵最新发声

（原标题：不必过度悲观！张忆东、王涵最新发声）

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近日，兴业证券2023年中期策略会在上海举行。兴业证券全球首席策略分析师张忆东、首席经济学家王涵以及策略分析师张启尧发表了对于市场以及宏观经济方面的最新观点。

宏观经济方面，王涵认为，短期经济不必悲观，中长期看，经济结构大周期以十年维度新老交替，经济进一步向现代化产业体系和高质量发展转变。

市场方面，张忆东在分享中表示，美股下半年有望呈现震荡市，较难延续上半年的强势，AI主导的科技行情将延续并扩散。港股下半年将延续低位拉锯，short cover式反弹或在夏季、年底，但知易行难，类债券配置才是正道。张启尧更多分享了对于A股的观点，他认为，下半年，在经济和政策的贝塔整体有限的情况下，市场大概率仍以结构性行情为主导。

短期经济不悲观

王涵在分享中表示，当前中国经济处于“主动去库存”阶段，放大了经济“需求不足”的感受。本轮主动去库存周期可能在四季度进入被动去库存阶段，整体库存增速可能在2024年初见底。经济压力下，近期政策呵护逐渐落地，但房地产等长期问题，意味着过往加杠杆的刺激方式事倍功半，政策可能仍以宽松呵护和结构性政策为主，大开大合的刺激并无必要。

中长期来看，王涵认为，经济发展对外要依赖“新出口”，对内则需要更多关注“创新与发展”。

他指出，在外循环推进过程中，“新出口”迹象已有所显现——出口经济体的切换。观察2022年以来的中国出口数据，可以看到从出口经济体结构上来看，包括美欧日韩和中国香港、中国台湾在内的“旧动能”持续退坡，而“新动能”方面，东盟、俄罗斯、中东中亚等经济体在中国出口中的份额有所抬升，指向“新出口”迹象已有所显现。

创新与发展方面，王涵指出，现阶段，经济周期已在变化——新旧动能持续切换。2023 年年初以来，中国经济有两条明显的主线，一是经济整体的变化，从复苏到复苏放缓，二是结构转型，旧动能地产产业链退场，新动能服务消费、高端制造、新基建复苏。

“中国发展已经进入新的阶段，在新时期，稳经济的政策也需要新范式，不能过度依赖以前传统方式，需要更多考虑转型、采用结构性的政策来平衡稳经济和转型。”王涵说。

对于资产配置，王涵表示，纵向来看，当前中国股债等大类资产隐含的增长预期调整已较为充分。横向来看，中国市场估值在全球已处于较低水平。当前的去库存一定程度放大了需求偏弱的感受，考虑到后续库存周期逐步寻底后需求预期可能向真实状况回归，市场情绪可能会得到修复。从中期视角来看，经济结构转型期，资金往往先“化整为零”再“聚沙成塔”。在这一时期，共享高质量发展红利，或可参考“哑铃型”配置，即固收或类固收资产+新兴产业。

安全发展模式下的投资思路

张忆东首先对海外市场发表了看法，整体而言，下半年欧美经济下行，美长债利率和美元下行，美股震荡市结构性行情。

他认为，美国经济下半年将继续下行但仍有韧性，软着陆或成主流预期，下半年全球资本市场的超预期风险可能来自于美国通胀没有如期下行，9月议息会议是重要观察点。美联储下半年将结束加息但年内或较难降息，美元下半年有望震荡走弱。

利率方面，美长债利率下半年将震荡下行。随着经济增长放缓和通胀下降，美债十年期收益率有望步入3.5%以下的区域。“以史为鉴，长端利率见顶往往领先于政策利率见顶，这一轮美联储加息周期的美长债利率大概率在2022年四季度已见顶。”张忆东说。

对于国内，张忆东则分享了“安全发展模式下的投资思路”。他认为，要正确理解中国经济“新常态”，淡化宏观增速，政策导向和结构性经济亮点主要体现在高质量发展、安全发展、科技驱动，而不是“走老路”。

当前，面对百年未有之大变局和日益复杂的大国博弈形势，符合“高质量”发展、可持续的经济增长模式才是长期有利于中国的模式。西方经济体那种短期强刺激但是长期遗患无穷的发展模式，不值得期待。中国经济的新增长动力来自建设现代化产业体系，着力提升产业链供应链韧性和安全水平。

张忆东表示，国内社会流动性充裕，低利率环境将维持一段时间。当前，大部分传统行业产能扩张并不明显。2021 年以来启动的新一轮朱格拉周期的领头羊，是电力设备、计算机、机械设备、基础化工、电子等先进制造企业，投资增速相对温和。展望中长期，全社会资金成本将呈现下行趋势。

张忆东阐述了新的经济增长模式下的投资思路。

首先，寻找新需求，聚焦新科技和“补短板”领域扩张的机会。全球新一轮科技创新周期下，以 AIGC、智能驾驶为代表的数字经济有望成为需求端的新动能。全球供应链体系重构，中国加快补短板带来国产替代需求。其次，低利率的环境中，能够提供稳定的高股息的资产难能可贵，可以挖掘类债券属性的优质传统行业龙头。最后，跌出价值的绩优股。立足中国内需大市场，有现金流的回报、具有较强竞争力的细分行业龙头企业能够穿越周期。

A股下半年结构性行情为主

张启尧在分享中表示，下半年，在经济和政策的贝塔整体有限的情况下，市场大概率仍以结构性行情为主导。

具体来看，至少年底前，海外货币环境仍难以系统性转松，海外经济放缓的风险也尚未完全出清。国内方面，经济内生动能仍弱，经济大概率继续分化复苏。参考库存周期，本轮库存见底或要等到2024年初。经济压力下政策呵护增加，后续也会持续落地。但当前地产、就业等结构性问题，意味着过往加杠杆的方式托底事倍功半。政策可能仍以整体宽松和结构性呵护为主，大开大合的刺激并无必要。

与此同时，下半年市场或仍处于存量博弈的状态。公募基金方面，近期存量基金赎回压力不大，但新发基金仍较为疲软。险资方面，年初以来保费高增带来大量新增配置需求，同时权益资产头寸也明显回升，成为当前市场重要的配置增量。私募方面，常态化补仓基本完成。外资方面，至少年底美联储转松、人民币贬值压力解除前，或仍难见到系统性的大幅流入。

从板块来看，张启尧更关注“数字经济”和“中特估”的机会。对于“数字经济”已到了价格比时间重要、可以寻找细分方向左侧布局的阶段。后续景气将成为“数字经济”行情持续更重要的线索。综合中观景气、订单景气、盈利预期，以及拥挤度，当前“数字经济”细分方向中，游戏、数字营销、数字媒体、出版、光模块、卫星通信、国资云、面板、光学元件等板块可重点关注。半导体有望成为下半年“数字经济”的领军者。

“中特估”需要关注政策宽松预期相关的板块。“中特估”年初以来的上涨，主要集中在景气及复苏预期驱动的板块，例如运营商、石油石化等，亦或是政策加持的主题板块，如“一带一路”。而煤炭、化工、消费、地产链等经济强贝塔板块则相对落后。随着政策宽松预期升温，这些与经济和政策相关性较强的板块修复空间已逐渐打开。

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